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经济学博士,高级经济师,金融专家。在《金融研究》、《联合早报》等国内外报刊发表论文近百篇。出版《银行国际化崛起之路》、《货币供给内生的逻辑》、《新形势下的金融风险管理》等论著。

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关于建立“新布雷顿森林体系”的初步建议(转)  

2013-05-17 18:07:09|  分类: 世界经济 |  标签: |举报 |字号 订阅

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作者:姚余栋 第一财经日报 2013/5/6

按:此文还是有价值的,主要基于以下考量:一是当前美日英等主要国家大力量化宽松,向全球释放流动性,导致新兴市场资产泡沫和市场动荡风险加剧。二是全球经济重心转移,国际货币体系面临改革,国际博弈激烈,美欧不会轻易放弃既得利益。三是设想建议有一定的可行性,如建立全球流动性的统计和分析框架、落实各国储备资产管理国际协商、扩大IMF对全球流动性的监督权等等。这也增加了我国进行国际博弈的手段。但是,深入分析可知,SDR本身不可能成为国际货币,以基础SDR增长目标为“锚”,限定其增长幅度,无论经济上还是政治上都不现实。此外,所谓全球流动性过剩是现有国际货币体系的内在缺陷,并不准确。应当是国际货币发行国货币发行软约束,导致国际经济金融动荡加剧,尤其是非国际货币发行国经济金融动荡加剧。原文较长,节选主要内容。

 

全球流动性过剩是现有国际货币体系的内在缺陷

在国际货币体系的内在老问题即“特里芬难题”还没有解决之时,新问题又出现了。国际货币发行国作为没有“名分”的实际上的“全球中央银行”,缺乏流动性提供的统一规则,导致流动性过剩,特别是从国际金融危机后出现的严重过剩。出现此问题有四个深层次机制和观念原因:

第一是“预算软约束”。国际货币发行国的国际收支存在“预算软约束”,其长期的经常性账户逆差的融资,一是通过其资本账户顺差来“借钱”,一是通过其国际收支缺口来“印钱”。由于有两个融资渠道,当前的国际货币体系对国际货币发行国是“软约束”,对非国际货币发行国是“硬约束”,即国际收支平衡约束。在“预算软约束”下,国际货币发行国宏观政策的空间很大。货币发行国国内经济情况和宏观经济政策不仅主导了海外(如离岸中心)流动性的供给,还在很大程度上决定了非货币发行国国内流动性,有很强的“溢出效应”,成为事实上的“全球中央银行”,但又不承担“全球中央银行”的责任和义务。

第二是“集体道德风险”。国际货币发行国“印钱”的边际成本几乎为零,而且分别有国内和国际货币乘数效应。“印钱”产生的流动性要么被国内经济吸收,要么通过国际货币乘数放大后被海外经济吸收。对本国内经济的边际收益可能为正,对海外经济的边际收益大于零(有少量铸币税),但外溢性不能内化。如果没有泰勒规则约束,为了刺激国内经济,“无意之中”造成全球流动性供给冲击。

海外吸收的流动性会逐渐转化为非国际货币发行国的外汇储备,通过“借钱”的方式又流回国际货币发行国债券市场。这样形成一个奇怪现象,就是越是某种国际货币发行多,非国际货币发行国就越“深陷”此种货币资产,形成路径依赖。一方面国际货币发行的外溢性没有国内边际成本;另一方面,多发国际货币的国家能造就其他国家“沉没成本”。在这两方面驱使下,国际货币发行国存在货币发行“泛滥成灾”的“集体道德风险”。

第三是国际货币供给的“公地悲剧”。全球流动性可以比喻成“公地”。每一个国际货币发行国都有发行权,但在没有国际协议或机制的前提下,没有权力阻止其他国家发行国际货币的多少,从而造成国际货币过度“使用”。即使全球流动性严重泛滥成灾,也找不到明显的责任人。

在《IMF章程》第一修正案和G20“强劲可持续平衡增长的框架”基础上,以基础SDR增长目标为“锚”,落实储备货币的国际协商制度,建立“新布雷顿森林体系”,管理全球流动性“总闸门”,“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”

第四是指导政策的传统智慧已经过时。上世纪30年代的“凯恩斯革命”依然深刻影响着传统智慧,把财政或货币政策刺激当成唯一的“救命稻草”,对需求管理的过度依赖。没有供给方面的结构性改革相配合,需求管理包括量化宽松这根“救命稻草”的效果可能是短期的。需求管理可以比喻成“西医”,而供给管理更像是“中医”。2007年以来,在G20统一协调下,全球经济已经避免了金融体系崩溃,各国继续使用“西医”的必要性和有效性值得商榷。应从之前国际主流上依据需求管理的传统智慧,更多地、更自觉地转向供给方面改革,采用“中医为主、西医配合”的综合疗法。

由于国际货币发行国货币供给缺乏规则,导致全球流动性过剩。这种过剩往往被金融危机突然爆发后的流动性短缺现象所掩盖。其实金融危机的主要原因之一恰恰是危机前的流动性过剩和由此而来的非理性亢奋。全球流动性过剩可能会带来三个严重后果:第一是国际货币汇率波动加大。第二是潜在全球通胀风险。第三是资产价格偏差,积累金融风险。

 

“新布雷顿森林体系”的初步设想

过去很长时期,不少国家面临的多是全球流动性局部短缺,难以想象总体上流动性过剩的局面。从CQE被“发明”以来,全球流动性严重过剩就不再是小概率事件了,可能演变成“新常态”。所以,“新布雷顿森林体系”其主要任务是有效应对流动性的过剩,难点在于如何解决严重过剩问题。初步建议从以下五个方面的机制建设着手:

1、建立全球流动性的统计和分析框架

由于多种复杂原因,全球流动性还没有一个国际认可的统计指标。国际清算银行的全球金融体系委员会在2011年《全球流动性报告》中已经呼吁开发一个分析全球流动性周期的框架。在G20“强劲可持续平衡增长的框架”下,应委托国际清算银行和IMF提供技术支持。

首先建立全球流动性的基础货币即基础SDR统计。目前,IMF将其分为“核心”流动性(主要指银行体系创造的流动性)和“非核心”流动性(主要指影子银行创造的流动性)。但IMF还没有考虑到基础货币层面。然后建立各国中央银行资产负债表的统计体系。建立“双基础货币统计体系”。区分国内清算和海外清算,分别建立两个清算体系。国际货币发行国的中央银行资产负债表的负债方应区分供应国内经济的基础货币和供应海外的基础货币。对海外流动性统计,从而估算国际货币乘数。

2、以基础SDR增长目标为“锚”

在多元主权货币体系下,有必要对国际货币发行国的货币发行加以适当约束,建立一个有利于管理全球流动性的“锚”。然而,这面临两难困境,一方面,回归“金本位”不可行,布雷顿森林体系的崩溃已经证明了这一点;另一方面,人类社会到目前为止,还找不到除黄金等贵金属外充分可信的“锚”。当前唯一的折中方案或次优选择就是通过国际规则来实现“最低限度的管理”。

幸运的是,1969年《IMF章程》第一修正案已经为此建立了国际法理基础。《IMF章程》第十八条第一节关于“SDR分配与撤销的指导原则及考虑”指出,“基金在作出关于分配与撤销特别提款权的一切决定时,应是满足长期全球需要,当这种需要发生时,力求弥补世界长期性的现有货币储备,从而促使达到设立基金之宗旨,并避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”。

根据1976年《IMF章程》第二修正案,SDR应为“国际货币体系的主要储备资产”,设立“基础SDR”,将SDR篮子中的国际基础货币(即国际货币发行国中央银行资产负债表的总资产)按与SDR汇率及其比例折算成基础SDR,然后通过国际协商确立其合理增长幅度。初步估算,基础SDR在2004年到2007年这段时期年增长幅度为5%左右,2008年至今为20%左右。可见,CQE导致基础SDR大幅度增长。

G20通过的“强劲可持续平衡增长的框架”也是很好的国际规则先例。在此宏观框架下,与《IMF章程》第一修正案的“长期全球需要”相结合,落实《IMF章程》第二修正案,确立“基础SDR”作为全球货币的基础货币的增长目标。粗略地说,在考虑货币乘数效应后,基础SDR增长幅度应大体上与全球经济产出缺口成正相关,与全球通货膨胀成负相关,同时兼顾全球资产价格调整。

3、落实各国储备资产管理国际协商

各国的中央银行资产负债表管理应纳入国际协商。按照《IMF章程》第八条第七节明确规定,各国有储备资产政策合作的义务。在操作层面上,有两个途径:

一是资产方约束。就国际货币发行国中央银行的资产规模及增长幅度进行协商。这是1974年麦金农最早提出来的,麦金农1982年又做了进一步阐述,可称为 “麦金农协商”。同时,在“麦金农协商”下,建立对国际货币发行国采取量化宽松的发起和退出协调机制。非国际货币发行国如果不购买国际货币发行国的债券,可以投资“SDR替代账户”,从而减轻对国际货币发行国债权资产的压力,促进储备多元花。其汇率风险由国际货币发行国和非国际货币发行国通过协商共同承担。

二是负债方约束。约束海外基础货币,控制国际货币乘数。在建立“双基础货币统计体系”和考虑当时汇率的前提下,根据各发行国不同的国际货币乘数,估算出各国的海外基础货币供给“目标”。在《IMF章程》第八条第七节规定下,各国际货币发行国的海外基础货币可以有一个的国际规则。各国际货币发行国在IMF协助下,可探讨对海外基础货币的流动性通过发行“SDR票据”的方式予以对冲。当然,调控基础货币的目标是很难的,简单的“货币主义”是行不通的,这个目标应有一个合理的波动范围。

4、扩大IMF对全球流动性的监督权

5、扩大SDR的作用

应落实《2011年G20集团戛纳峰会公报》关于增强SDR代表性的宣言,2015年甚至更早时进行再评估,而符合现有标准的货币才能进入SDR的‘篮子’,体现各种货币在全球交易和金融系统中所扮演的角色。还应特别考虑充分发挥SDR的作用。首先应建立“基础SDR”指标,将基础SDR作为全球流动性的“基础货币”指标来统计和监督。同时,SDR具有超主权储备货币的特征和潜力,应逐渐建立SDR总量与全球流动性的对应机制。在各国对资产负债表进行“麦金农协商”,探讨“替代账户方案”的可行性和其汇率风险分担的解决办法,增强SDR的储备功能。最后,应当扩大SDR在国际贸易和投资中的使用范围。

6、创新SDR功能,向超主权货币体系过渡

国际货币体系改革的目标是实现国际货币发行国和非国际货币发行国的合作共赢。在改革中,加强国际货币体系的制度供给,促使国际货币发行国不能单纯考虑其国内目标,使其承担相应的全球责任和义务。当国际货币发行国国内政策与全球福利出现不一致的时候,需要在G20“强劲可持续平衡增长的框架”加强政策协调,同时逐步在国际货币体系的制度层面上有所作为。

笔者初步建议在《IMF章程》第一修正案和G20“强劲可持续平衡增长的框架”基础上,以基础SDR增长目标为“锚”,落实储备货币的国际协商制度,建立“新布雷顿森林体系”,管理全球流动性“总闸门”,“避免世界性的经济停滞与通货紧缩或需求过度与通货膨胀”。

应修改《IMF章程》,使IMF在全球流动性管理和资本账户管理上发挥更大作用,充当“看门人”角色。最后是创新SDR作为基础货币的功能,进一步扩大SDR的代表性和使用范围,向超主权货币体系稳步过渡,为最终建立一个全球性中央银行创造条件。

作者为中国人民银行货币政策司副司长、新供给经济学研究小组成员

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